Intervention de Ambroise Fayolle

Je ne crois pas pouvoir répondre précisément à votre question. On peut cependant observer que les assureurs français sont des détenteurs très importants et très stables de titres de dette française. Or, ces placements sont pour l'essentiel effectués dans le cadre de contrats d'assurance-vie souscrits par des Français. Quant aux banques, dont le taux de détention a d'ailleurs tendance à baisser depuis quelques années, ces placements visent en grande partie à assurer leurs ratios de liquidité : il n'y a donc pas de raison de supposer l'existence de fonds d'origine étrangère.

En tout état de cause, rien ne prouve à l'inverse que des titres de la dette française ne sont pas détenus par un investisseur non-résident pour le compte d'un Français.

Depuis sa création, la CADES émet des titres de dette en devises étrangères, et ce pour deux raisons. Ces émissions rencontrent un succès certain auprès d'investisseurs qui ne peuvent pas acheter de dette souveraine en devises, puisque la République française n'en émet pas aujourd'hui. Deuxièmement, c'est autant de titres de dette en moins à être émis en euros par la CADES, c'est-à-dire autant à soustraire du montant des émissions totales en euros de l'État et des émetteurs proches de l'État.

Il est vrai que le Parlement nous autorise depuis longtemps à émettre en devises, et nous n'y sommes pas opposés a priori, pourvu que le coût d'une telle émission présente un intérêt incontestable pour le contribuable. Le coût d'un swap en euros doit bien évidemment être pris en compte, puisqu'il est hors de question de garder un risque de change au sein de la dette française. Le cours actuel des devises ne laisse pas apparaître un tel intérêt.

Il faut également déterminer dans quelle mesure une émission en devises permettrait de diversifier notre base d'investisseurs. Nous y serions favorables si elle devait permettre d'élargir cette base. En revanche, si elle a pour seul résultat de permettre à des acheteurs de dettes en euros d'acheter en dollars, par exemple, je pense que nous serions perdants.

Il faut également considérer que le fait que la République française émette dans une autre devise que l'euro risquait de ne pas être compris à un moment où des menaces pesaient sur l'euro lui-même.

Au début des années 2000, le recours aux swaps a permis de réduire la durée de vie de la dette et de faire des économies. Depuis, notre portefeuille de swaps est en cours d'extinction, et nos modèles montrent que nous n'aurions pas intérêt à mener une telle politique aujourd'hui. Là encore, nous n'y sommes pas opposés a priori, et nous réexaminons régulièrement l'opportunité d'une telle stratégie.

Nous rachetons des titres de la dette française dans le seul but de lisser le profil d'amortissement, et non dans l'objectif d'injecter de la liquidité dans ce marché. Pour cela, nous préférons mener une politique d'émission très simple, mais, selon nous, payante dans la durée : nous émettons par adjudications des titres d'une maturité comprise entre deux et cinquante ans, selon le souhait des investisseurs, alors qu'un grand émetteur souverain tel que l'Allemagne n'émet, outre des obligations indexées sur l'inflation, que des titres d'une durée de deux, cinq, dix, trente ans. Ainsi, la maturité de 25 % des titres que nous avons émis en 2013 n'est pas une maturité standard. Cette politique d'émission « sur mesure » permet, non seulement d'introduire de la liquidité, mais également d'obtenir de meilleures conditions de financement, ces titres étant très demandés.

L'Agence allemande de la dette préfère procéder différemment, en intervenant tous les jours sur le marché secondaire. Nous pensons, nous, qu'il est plus simple et plus transparent de procéder par adjudication, en laissant aux acteurs de marché la liberté de faire évoluer les taux.