Intervention de Natacha Valla

La question des taux négatifs est en effet complexe, y compris juridiquement. Je ne crois pas qu'il y ait aujourd'hui chez les investisseurs de stratégie d'allocations d'actifs spécifiquement liée aux taux négatifs. Il faut souligner l'importance des anticipations de taux : un investisseur obligataire pense à son coupon, mais aussi à l'évolution de la valorisation du titre, de son prix de marché. Or les investisseurs qui anticipent une baisse des taux – indépendamment du fait qu'ils soient positifs, nuls ou déjà négatifs – considèrent qu'en achetant aujourd'hui, ils auront fait un gain en capital. Dans la gestion d'actifs, ce sont les anticipations qui comptent : tant que les investisseurs s'attendent à voir les taux diminuer, ils accepteront des obligations à des taux négatifs, en raison de ces gains hypothétiques en capital.

Combien de temps dureront ces anticipations négatives ? Nous sommes déjà en territoire très fortement négatif : allons-nous atteindre un plancher ? Le jour où un retournement se produit, les investisseurs auront la perspective non seulement d'un taux négatif, mais aussi d'une perte en capital. Nous nous en rapprochons inévitablement : les investisseurs feront alors un raisonnement différent de celui qu'ils font aujourd'hui et arbitreront différemment entre les possibilités qui s'offrent à eux.

Il faut aussi noter qu'il n'y a plus aujourd'hui – du fait du QE – d'arbitrage entre les différentes dettes souveraines, voire entre les dettes souveraines et celles des entreprises. Toutes les primes de risque ont été écrasées. On pensait que les taux négatifs seraient l'euthanasie du rentier : cela ne s'est pas produit ; le rentier s'en sort très bien, grâce aux anticipations de taux. Mais cela pourrait changer.

Enfin, les contraintes prudentielles sont extrêmement fortes : les gestionnaires d'actifs raisonnent dans une sphère très contrainte.

S'agissant des relations que l'on peut établir entre l'inflation et la dette publique : l'inflation réduit la dette publique et la dette publique peut créer de l'inflation. On aurait alors un cercle que je n'ose pas appeler vertueux – les macro-économistes n'aiment pas l'hyperinflation. Dans le contexte actuel, l'inflation est bien l'instrument le plus efficace pour gérer, à moyen et long terme, notre stock de dette publique : un taux de 3 %, voire 4 % nous aiderait vraiment beaucoup.

Les dynamiques d'inflation et de dette publique ont fait l'objet de nombreux travaux académiques. Aux États-Unis, le ratio de dette publique par rapport au PIB, qui dépassait largement les 100 % du PIB en 1946, a chuté de 40 % en une décennie. Grâce à la croissance, et donc aux recettes qu'elle engendre, les déséquilibres des comptes publics s'ajustent bien plus facilement : il y a bien un rôle favorable de l'inflation. A contrario, dans les phases où l'on doute du potentiel de croissance à long terme, il est difficile de sortir de la dette par la dynamique macroéconomique classique, croissance et inflation. Sommes-nous dans une stagnation séculaire ? Le débat est en cours.

Le chiffre important, c'est bien celui du ratio entre la dette et le PIB nominal : si le second croît plus vite que la première – grâce à l'inflation ou grâce à la croissance réelle –, tout va bien ; la dette se réduit.